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國房觀點 | 房地產資產證券化估價服務的機遇與挑戰

2018-11-14 10:48:47

本文由深圳市國房土地房地產資產評估咨詢有限公司楊麗艷、王曈共同撰寫,發表于2018中國房地產估價年會論文集(下冊)。


摘要:在宏觀經濟轉型、房地產投融資模式轉變的大背景下,房地產資產證券化在投融資領域的優勢逐漸顯現,隨之而來的是對房地產估價服務的新需求。本文簡要介紹了房地產資產證券化的相關概念,淺析了估價服務機構在房地產資產證券化中面臨的機遇與挑戰。


關鍵詞:資產證券化 房地產估價


1.房地產資產證券化概述


隨著“去庫存、去杠桿”相關政策的實施,高周轉、快銷售、高杠桿的傳統房地產開發模式已無法適應當前的經濟發展[1],房地產行業亟待轉型升級,拓展投融資渠道的需求十分迫切。


對此,商務部于2005年11月率先明確提出“開放國內REITs融資渠道”。2014年,中國證券投資基金業協會發布《資產支持專項計劃備案管理辦法》及配套規則,其中《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》中明確規定了不適用資產證券化的不動產情形,為我國房地產資產證券化的探索創造條件。2018年,證監會、住建部聯合發布《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》,明確“重點支持住房租賃企業發行以其持有不動產物業作為底層資產的權益類資產證券化產品,積極推動多類型具有債權性質的資產證券化產品,試點發行房地產投資信托基金(REITs)。”


1.1房地產資產證券化概念


廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合以證券資產的價值形態進行資產運營的方式,包括實物資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化、現金資產證券化等;狹義的資產證券化是指信貸資產證券化。按照被證券化資產種類的不同,信貸資產證券化可分為抵押貸款支持的證券(Mortgage-Backed Securitization,MBS)和資產支持的證券化(Asset-Backed Securitization,ABS )。[2]。


房地產資產證券化是以房地產相關資產為底層資產,以房地產未來的預期收益作為保證,以獲得融資為目的而發行的資產抵押債券產品[1]。房地產資產證券化產品類型繁多,主要包括土地信托、土地債券、土地抵押貸款證券化、土地專項資產管理計劃(LSAMP)、房地產投資信托基金(REITs)、房地產抵押貸款證券化(MBS)、商業物業抵押貸款支持證券/票據(CMBS/CMBN)、產業投資基金、有限合作模式等[3]。房地產證券化是一種具備較高流動性的投融資模式。一方面,可以使房地產的持有者快速變現或融資;另一方面,降低了大型優質物業的投資門檻,分散了投資單一物業的風險。


1.2我國房地產資產證券化發展


2003年7月,香港證券和期貨事務監察委員會(香港證監會)頒布了《房地產投資信托基金守則》,對REITs的設立條件、組織結構、從業人員資格,投資范圍、利潤分配等方面作出了明確的規定,由此開啟了我國房地產證券化的序幕。


自2005年商務部提出“開放國內REITs融資渠道”以來,各類金融機構與房地產開發企業積極探索REITs、類REITs產品。在隨后的政策文件中(見表1),資產證券化產品,特別是REITs,被視作加快房地產行業轉型升級、推動住房租賃市場有序發展的重要金融工具。然而,受限于我國特色的房地產所有權制度,以及缺失相應的法律和稅收制度,目前房地產資產證券化產品多以MBS、CMBS、房地產信托計劃等私募類REITs產品為主,尚無國際上通常定義的公募REITs產品。隨著我國房地產行業與金融行業的不斷成熟,相關法律及制度的進一步完善,有理由相信在不久的將來真正意義上的REITs產品在我國實現落地。



2.房地產資產證券化概述


底層資產的價值評估是房地產資產證券化產品成功運作的基礎。只有先了解房地產資產證券化產品的類型及基本流程,才能準確定位估價服務需求。


2.1房地產資產證券化產品類型


目前我國的房地產資產證券化產品主要以商業物業抵押貸款支持證券/票據(CMBS/CMBN)、類REITs、物業費ABS、購房尾款ABS、保理資產ABS、酒店收益權ABS、租金收入ABS。其中,CMBS和類REITs產品占比超過一半。


圖1 國內房地產資產證券化產品發行結構(按金額規模)

數據來源:Wind,乾立基金整理,2014-2017.6(不含RMBS、保障房等)


2.2房地產資產證券化基本流程


一般而言,資產證券化可分為九大操作流程(見表3)。首先,基于資產所有權,根據收益和風險組建資產組;然后,將資產組讓渡給設立特殊目的機構(SPV),從而實現風險隔離;接著,對SPV的交易結構進行完善,并對產品進行增信;隨后,選擇在交易所或者場外市場進行交易,完成證券的發行;然后,產品進入存續期,根據產品期限的不同,存續期長短不一,管理人根據基礎資產的經營情況按照約定有序分紅、回購;最后,產品到期清算。


資產證券化過程中主要參與主體包括發起人(原始權益人)、計劃管理人或受托人、承銷商或交易協調中介、托管人、擔保人等,輔助性中介機構包括法律、會計、評估、評級機構。


圖2 資產證券化九大操作流程


圖3 資產證券化產品基本結構


2.3房地產資產證券化估價需求


資產證券化產品是基于對底層資產的預期增值或預期收益來進行設計的。無論底層資產是抵押貸款,還是經營性物業,對其未來收益進行準確的預計和評估都是十分重要的。


《深圳證券交易所資產證券化業務問答(2017年3月修訂)》中關于不動產評估相關的解答為:“底層資產涉及不動產評估的,建議出具不動產評估報告的評估機構應具備住建部核準的房地產估價機構一級資質,并建議選用收益法作為最主要的評估方法。專項計劃存續期間,建議對底層不動產進行定期重新評估;發生收購或者處置等影響基礎資產價值的重大事項時,也應當進行重新評估。”


因此,對于房地產估價機構而言,房地產資產證券化的服務節點主要是在項目前期價值評估,以及產品存續期以信息披露為目的的評估。潛在的客戶群體有資產持有人、金融服務機構、監管機構,以及產品投資人。


3.估價服務在房地產資產證券化中的挑戰


3.1房地產資產證券化估價服務特點


相較于傳統的房地產評估,房地產資產證券化估價服務具有以下特點:


估價對象的間接性。房地產資產證券化一般選擇具有穩定現金流的信貸資產作為基礎資產,如抵押貸款償還、商業物業收益權等。而對房地產估價機構而言,評估對象為土地、物業等實體資產,屬于基礎資產之下的底層資產。在評估實務中,金融服務機構往往更加關注基礎資產的價值,估價專業人員需要認識到其中的差異。


估價對象的復雜性。為平衡風險和收益,基礎資產往往以資產池或資產組的形式出現,意味著同一個資產組中可能存在不同的物業類型。對于空間上分隔較遠的評估對象,可以分別單獨進行評估;而對于集聚成片的評估對象,需要考慮其在區域范圍內的協同效應,對于估價專業人員而言,評估難度顯著提升。


估價業務的交叉性。對于運營類物業,其價值除了取決于建筑物本身的區位、配套、內裝等硬件因素外,還受物業運營服務質量、品牌效應等軟件因素影響。一定程度上,需要將房地產估價與企業價值評估相結合,才能得到較為客觀的估價結果。


3.2房地產資產證券化估價服務對策


全壽命評估服務。針對房地產資產證券化產品在存續期定期披露的特點,需要探索與之相適應的長期評估服務產品,評估服務將不再是時效性明顯的單次服務。針對特定房地產資產證券化產品提供持續性的長期服務,不僅能夠維持長期穩定的客戶關系,更重要的是,通過長期積累特定評估對象的價值數據,形成相應的價值模型,能夠顯著提高估價服務機構的專業能力,使得評估結果更為準確。


拓展客戶關系。不可否認房地產估價服務在房地產資產證券化的流程中僅僅是輔助性的服務,證券化產品的設計、銷售、管理等主要業務仍然由金融機構主導。房地產估價服務機構需要與銀行、券商、基金等金融機構建立良好的合作關系,立足于行業自律,協助其順利完成優質房地產資產證券化。


4.總結


房地產資產證券化在我國仍處于探索階段,相關的估價服務市場尚未完全形成。但在宏觀經濟轉型、房地產投融資模式轉變的大背景下,房地產資產證券化未來一定會成為未來的方向。房地產估價服務機構只有積極適應新需求帶來的挑戰,不斷的創新技術、提升服務,才能抓住市場中的機遇。


參考文獻

[1] 胡婧瑤.房地產資產證券化的歷史沿革與發展[J].全國流通經濟, 2017(35): 52-53.

[2] 梁文. 城市土地資產證券化融資模式及風險控制研究[D].武漢理工大學,2008.

[3] 馮衛德.我國土地房產領域證券化研究現狀及其未來方向[J].經濟師,2018(06):39+41.


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